供应题材差异带来油脂分化走势

尽管8月美国中西部降雨回归，在市场对USDA将下调美豆新作单产及结转库存的预期下，美盘整体维持高位运行，叠加部分压榨厂因海关商检问题而推迟开机且现货市场成交火爆，豆油走势受到明显支撑。而在马棕7月并不算好的产量及印度积极采购支撑的旺盛出口下，马棕面临的进一步累库压力并不高，这也极大限制了产地销售意愿及国内新增买船。相比之下，在海外报价大幅下跌引发国内积极的菜油及菜籽买船的情况下，菜油面临了更大的调整压力。

1、黑海出口受阻，欧洲承受更多乌菜籽出口冲击

生长期有利天气令今年乌克兰菜籽单产超过往年，叠加种植面积增长，乌克兰谷物交易联盟预计今年乌克兰菜籽产量有望达到390万吨高位，这相应带来更高的出口压力。然而，7月18日的黑海出口协议到期一定程度改变了贸易流，导致更多乌克兰菜籽不得不去往欧洲，而在上周俄罗斯无人机空袭多瑙河港口后，担忧后期存在出口风险，农民降价销售的意愿较强，这为近期欧洲菜籽及菜油价格带来显著冲击。

(资料图)

目前乌克兰菜籽收割率在70%左右，正处于大量上市的季节，俄罗斯的空袭未对乌克兰多瑙河港口出口能力带来太大损害，反而加速了乌克兰菜籽的出口步伐。根据乌克兰农业与政策部统计，2023年7月乌克兰出口菜籽25.09万吨，远高于去年同期的9.05万吨，而截至7月上半月的出口仅4.43万吨，这意味着短短半个月时间乌克兰出口的菜籽数量就已超过20万吨。在黑海出口通道停滞的情况下，这些出口全部是通过“团结通道”的内河港口及内陆运输进行的，如此快的出口步伐难免对欧洲当地的菜籽及菜油价格带来冲击。而从乌克兰菜籽出口的季节性来看，出口规模更高的8-10月仍未到来，这可能暗示着欧洲报价的尚未企稳。

欧洲菜籽及菜油价格大跌无疑带动了其他市场，叠加加菜籽减产升水及美豆天气升水回吐，本周俄罗斯、迪拜菜油及加菜籽报价跟随回落明显，并带来相应菜油进口利润及菜籽压榨利润窗口的开启及国内的新增买船。未来两个月国内每月有4条左右菜籽到港，菜油月均到港量在15万吨以上，且后续仍有进一步新增采购空间，这极大限制了菜油供应端炒作的空间。虽然周五有消息称乌克兰在对俄罗斯黑海港口发动袭击，但这更多影响的还是谷物市场，俄罗斯菜油往中国的出口目前越来越高的比例是通过中欧班列而非黑海港口。

2、美豆新作结转库存下调预期强，限制美盘回调幅度

在8月较好的降雨预期下，7月底以来CBOT大豆大幅回吐天气升水，从高点下跌逾100美分。从时间节点来看，目前距离8月中下旬的美豆天气炒作窗口关闭已经没有太多时间，在未来半个月显著好转的降雨下，美豆天气炒作迎来明显降温，盘面上行动能受到限制。然而，USDA 8月供需报告大概率调整美豆新作单产，按今年生长期天气及作物优良率来看，首次基于实地调研的单产预估从52趋势单产下调的概率较大，目前包括StoneX在内的一些机构已将美豆8月单产预估看在50.5，这为美盘豆类走势带来显著支撑。

在USDA不大幅上调美豆新作种植面积的情况下，51以下的单产将带来23/24年度美豆2亿蒲左右的结转库存，整体延续中性偏紧格局。在此结转库存预期下，即便美豆主产区的天气炒作结束，美豆中长期价格运行中枢仍有望获得较强支撑，美豆11合约1300美分以下空间有限，其高位运行将有望为连盘豆类走势带来较强支撑。

需要注意的是，USDA可能在8月供需报告中基于播种情况修正美豆种植面积，关注其调整幅度。从往年情况来看，美豆最终种植面积在大多数时候低于6月种植面积报告的数字，但在今年报告意外频发的情况下，也不排除小概率事件发生的可能，建议报告前谨慎对待持有的单边头寸，尤其是粕类。

3、马棕7月累库幅度预期有限，但季节性增产累库并未结束

临近MPOB 8月供需报告，在马棕7月并不算太好的产量及中印积极进口支撑的旺盛出口下，市场预期马棕面临的进一步累库压力并不高，主流机构预计马棕7月末库存仅小幅回升至178-179万吨，仍处于同期偏低水平，这极大限制了产地销售意愿及国内新增买船，为棕榈油走势带来支撑。

目前主流机构预估将马棕7月产量放在155-160万吨，同比去年略有增减，即便按照MPOA较高的预估，马棕的产量同比增幅也不过2%，整体表现并不强劲，或受限于树龄老化及前期施肥不足。不过好在季节性增产期持续至10月，在今年劳动力改善的背景下，这意味着未来几个月马棕产量可能仍具备比去年更大的增长空间。

前期进口利润好转带来的买船支撑中国7月较高的棕榈油进口，而在对黑海协议不续签及葵油供应的担忧下，印度7月采购棕榈油十分积极，这一度带来马棕7月阶段性出口较6月同期的明显增长。然而，船运机构数据显示7月全月出口增幅收敛至10%以内，在中国及印度库存显著回升的背景下，我们预计后续产地棕榈油出口好转的空间将受到限制。

在8月国内超过50万吨的到港预期下，我们预计国内棕榈油库存将进一步回升至超过80万吨的历史同期高位，这大大削弱国内进口商买货的紧迫性。而根据印度经销商，印度7月棕榈油进口量环比增加60%至109万吨，总食用油进口量增加34%至176万吨，大量进口有望带来印度植物油的再度累库，预计也将部分透支印度后续进口潜力。在此情形下，我们预计后续产地棕榈油出口好转的空间受到限制，将令其库存进一步累积倾向较强。这其中，产量表现较好的印尼将持续面临400万吨以上的库存压力，尽管马来西亚库存压力不高，马来西亚及印尼合计超600万吨的库存仍将压制棕榈油未来几个月的价格上行空间。

整体来看，供应端题材降温令近期油脂盘面陷入回调，但不同油种的基本面存在差异，令其呈现明显的强弱分化特征，我们预计未来一段时间油脂强弱排序依次为 豆油 > 棕榈油 > 菜油。尽管大幅上行动能受制于天气炒作渐入尾声，连盘豆类下行空间仍受到美豆中性偏紧平衡表及CBOT大豆高位运行的较强支撑；产地棕榈油短期累库放缓减弱其价格下行压力，但在未来几个月较强的增产及累库倾向下，上行动能亦不充足；而在海外报价可能仍未企稳并相应带来潜在新增采购机会的情况下，菜油表现的相对弱势是可以预期的。

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